海航再一次地引起了社会的关注。过去一年来，海航在国内外收购活动频繁得让人目不暇接，人们关注其资金链的状况，质疑其是否会走德隆的老路。其实，这种质疑十多年来一直伴随着这家非国企，正是在这种质疑声中，海航奇迹般地发展壮大，是什么铸就了成长神话，其成长奇迹能否不断地自我复制?

　　金融化：融资依赖功与过

　　融资能力无疑是海航超速发展的法宝。这家1000万元起家的公司，在中国航空市场中“如果不做大，就会被吃掉”的危机意识下，不停通过融资得以发展壮大。创业之初的海南航空通过股份制改组，于1993年在STAQ系统上市，通过法人股募集2.5亿元资金，凭着这笔资金获得6亿元贷款购买了第一架飞机。从此，海航走上了外部融资依赖的金融化发展道理。

　　海航采取“一机两吃”的结构性融资模式：将飞机进行抵押贷款，同时将有关航线的未来收益权再度质押贷款。这种模式下，飞机采购变成了一个规模庞大的融资平台。海航的采购部门“买飞机压力很大”，常常为飞机预付款和租金的周转而焦虑不安，因为“只要来了飞机，就拿去变成钱”。海航工作的重要考核指标之一就是各部门的融资情况，要求各部门“借的钱越多越好”。

　　在强烈的扩张冲动驱使下，与国内外资本市场成功对接，为海航的扩张提供了资金保障。海航“几乎抓住了中国资本市场的所有机会——法人股、STAQ、A股、B股、外资股、H股，整个儿是中国股票大全!”

　　如果说海航发展的早期以单一的债务融资为主，那么近年来则实现了融资渠道多元化和并购式扩张。海航金融化的逻辑是：用20%左右的资本控制别人100%的资产，再以100%的资产向金融机构进行质押贷款，资金越滚越大，等到资产溢价足够大的时候就出手，把以前所有的窟窿都补回来。金融化的手段运用和外部融资的依赖，这家仅有20年历史的企业已拥有8家上市公司、8大业务板块，形成覆盖航空、物流、金融、旅游、实业、商业、机场管理等领域的产业集团。

　　外部融资依赖既成就了海航，也让其两次陷入财务危机。一次是2003年SARS疫情下，负债率高达90%的海航集团陷入债务危机。旗下上市公司海南航空成为集团的救命稻草——海南航空2003年14.74亿元巨亏超出其它三大航空公司5倍以上，几乎将公司组建以来所有盈利吞噬殆尽，这其中的4.4亿元是与海航集团的关联交易。第二次是2008年，受国际金融危机影响，海南航空于2008年再度巨亏14.24亿元，海航集团因将亏损转入股份公司，反而实现盈利9699万元，并得以在随后发行28亿元公司债，拯救了因大新华航空上市失败而濒临断裂的资金链。

　　这种金融化运作以及大规模收购扩张模式，使海航的发展存在内在的不稳定性，虽然集团已形成多元化的庞大融资体系，但更为庞大的融资需求使公司时刻处于严峻的考验之中。

　　资本运作：财富增长幻觉

　　借助资本市场的力量，以上市公司为旗舰进行资源整合和发展。其中最重要的手段，就是把飞机、土地、股权等一切非流动的资产进行抵押融资或通过置换交易而实现增值，并在循环往复中实现规模的不断扩张。得益于过去数年中国房地产价格暴涨，海航以高额融资成本所收购的大量资产项目，几乎无需经营便可获取高额溢价。

　　资本运作更是得心应手。2004年、2005年集团下属海南航空和西安民生投入6亿多元建设北京科航大厦，分别于2007和2008年将工程以成本价转让给海航集团。2008年12月，海南航空则以17.28亿元向集团收购了科航大厦95%的股权。类似的操作还有燕京饭店。两笔转让金额共计23.47亿元。高额的关联交易溢价为海航集团冲抵了因金融危机而导致的巨额亏损，创造了报表盈利以满足其融资的要求。这样的交易频繁而复杂，统计显示，自2008年以来，除美兰机场外，上市公司总共发生了157起关联交易，涉及金额296.3亿元。

　　大手笔资本运作的背后有着一个又一个庞大的融资计划，而融资计划背后则是无节制的投资，这种循环使海航时刻处于资金饥渴的状态，自身的造血功能远不能满足其超常规的发展。融资-扩张-再融资-再扩张的发展模式，使公司陷入依赖外部不断输血的自我捆绑式的怪圈。