4月4日，途牛旅游网向SEC递交了IPO招股文件，正式开启赴美上市旅程。本次首次公开发行，途牛计划筹资1.2亿美元，是今年以来待上市企业中筹资额较小的一家。不过分析人士围绕其估值产生一定分歧，预估值落差较大，看法众说纷纭。在还原途牛的业绩和业务模式后发现，途牛虽然亏损，但情况倒也没那么不乐观。

　　途牛所从事的业务是在线休闲旅游，也就是我们常说的真正的旅游零售业务，直接切入具体旅游产品，而非携程和艺龙那样的酒店及机票预订。这个业务相比携程艺龙的轻模式而言，是在线旅游中的较重模式，目前的渗透率还不高，市场高度分散，但未来几年会保持一个较快的增长幅度。

　　途牛的最大优势，就是在这一碎片化的市场中，撷取了最大一块，在线上跟团游市场占到了17.6%的份额。途牛70%的交易额来自海外，是马尔代夫最大的在线旅游零售商，每10个去马尔代夫的中国游客，就有一个是途牛带去的。

　　与携程主做一线城市不同，途牛40%的业务来自二线城市，未来将会超过一半。这是途牛有意识在与巨头保持距离，做差异化业务方向以获取生长空间。虽然途牛目前并没有做到很大，但至少在在线旅游的细分领域，途牛还是积累起了相当程度的优势和地位，还未有可见对手被市场认知。

　　途牛的线下服务模式较重，线下有数百个旅游顾问，外加十几个旅游中心。在线跟团游的一大问题是，如何能有效控制服务过程，以做到最好的用户体验。在现有条件和环境下，除了多支出一些成本去做以外，别无他法，这似乎也是造成途牛在成本上居高不下的一个原因。当然，这对于竞争对手而言，也是一个不低的门槛。

　　在线上，途牛的模式做得相当轻，不去接入过多业务环节以保持聚焦，将旅游过程中的各个环节分解出来开放采购，自己则专注于旅游零售服务。这样的业务模式安排，主要目的还是为了保持业务上的竞争力，回避业务线拉长的风险。在拉拢众多供应商进来一起做的同时，途牛还是A股上市公司众信旅游第一大客户，交易额已超过众信旅游，而增长速度则是其两倍。

　　途牛过去三年的总营收为，2011年7.72亿元，2012年11.20亿元，2013年19.62亿元，数据显示其增长已进入加速状态。途牛同携程虽然同属在线旅游阵营，但途牛对业务的深度介入程度，又使得途牛在业务模式上更接近于零售电商，跟团游旅游产品相当于途牛从旅行社进货，再出售给消费者，而非对B端和C端客户的简单撮合。因此，在营收确认方式上，途牛与携程有所不同是正常的。

　　与零售电商普遍经营状况不同的是，途牛已多年将营销费用控制在交易额的3-4%之间，若用电商标准去审视，这无疑已算得上是优秀了。而在毛利率方面，途牛也是迅速增长的，这一数据在2011年为3.1%，到了2013年已升至6.2%，这意味着途牛的业务量在迅速放大，已开始具备规模优势，可以通过效率提升及成本缩减来降低亏损额度了。

　　途牛过去几年虽然每年亏损金额都在1亿元左右，但亏损所占比例整随着规模增长而不断降低。亏损率按交易额计算仅占2%左右，距离盈利已经很近了。虽然目前途牛还不盈利，但现金流一直为正，去年正向现金流1.17亿，截止去年底企业帐面现金7亿多，超过成立以来所有融资总额。当然，这其中有一大部分是需要支付给旅游企业的应付账款，途牛自有资金在3亿元左右。

　　途牛在冲关美股时交出的这一份答卷，数据层面看上去平淡无奇，但很容易让人想起当年同样亏损上市的唯品会 。人们按在线零售电商的标准去审视唯品会时，往往会发现其状况惨不忍睹，但唯品会的概念具有唯一性，在细分市场占有一席之地，上市后在股价上已有所表现了。途牛目前的情况，与之相似。

　　在线旅游市场发展十几年来，人们应该认识到一个事实，即携程并非唯一可行的模式。像途牛这种与线下业务结合紧密的在线旅游，其实也不失为一条可行的道路。当然，途牛的问题也在于在细分领域缺乏竞争对手，这直接导致了市场对其模式理解不够，在估值问题分歧很大的状况出现。

　　在携程和艺龙激烈竞争的格局下，途牛能够脱颖而出，其实对整个在线旅游市场是个好事。正如当年YY在腾讯的重压之下成功上市一样，差异化的服务找到生存空间，总是能带给人以希望的。（文/葛甲）